前言：本文中的DETH并非是單個英文單詞，而是Derivative ETH的縮寫，代表了權益質押資產ETH衍生品的最基本形式。之前Haseeb和Tarun曾經提出過隨著DeFi借貸中收益高于權益質押的收益，PoS鏈的安全性可能會遭到削弱。但這里的前提是它只能選擇其中的一個用途。而ETH衍生品的到來，可以讓它既用作質押資產，同時也可實現借貸，不用非此即彼，這也提高了資本的利用率。與此同時，這也帶來了一個負面影響，由于流動性的網絡效應，這導致部分聚集了大量抵押資產的驗證者實體會聚集更大的流動性，并進一步走向集中化。DeFi的可組合性和未來創新給我們帶來的可能性會越來越多。本文作者是Dan Elitzer，由“藍狐筆記”的“CL”翻譯。

假設你擁有一項資產。它被稱為ETH，是一種數字商品（甚至有人將ETH看作是貨幣，具體參考藍狐筆記之前的文章《以太坊暢想曲：Ether的貨幣新模型》）你計劃長期持有它，因為你既希望它變得更有用，又希望它被更多人知道且發現它有用。

與此同時，如果你將自己的ETH投入使用，那很好。如今，你可以使用開放金融（或稱為DeFi）協議將其出借賺取利息，例如Compound、dYdX或bZx等。

但是很快，你不僅可以出借你的ETH，還可以進行權益質押（從技術上講，你將進行單向轉換為ETH2，并進行質押），由此增加你的持有量同時通過驗證交易為以太坊安全作出貢獻。這意味著，賺取收益的同時還能保護網絡安全，甚至更好。

但是，如果權益質押ETH的收益低于出借ETH的收益怎么辦？保護網絡安全的溫暖而模糊的東西對你有多少真正的價值？對于大多數人來說，我認為我們都會同意這將完全取決于金錢。

Haseeb Qureshi曾撰寫Tarun Chitra論文的摘要（具體參考藍狐筆記之前的文章《DeFi如何蠶食PoS安全性？》），其提出DeFi借貸收益會高于質押收益，隨著時間推移，這會蠶食PoS的安全性，因為它可能導致低質押率。

但是，該評估提出了一個關鍵的假設：那就是ETH的持有人必須要么選擇出借其資產要么選擇權益質押它們。

我只有一個問題：為什么不是兩者兼而有之？

超流體抵押論

今年年初，我預測DeFi的主要趨勢是出現“超流體的抵押”。（藍狐筆記：超流體是一種物質狀態，其特點為缺乏粘性）超流體抵押的總體論點是在多個協議中同時使用同一資產的能力既具有內在吸引力也能抵消無須許可的信用協議所要求的超額抵押的資本利用的低效。

正如建議的那樣，Compound確實宣布并釋放了當前廣為使用的cToken（cDai、cETH等），其代表對提供給協議的資產的債權。另一方面，Uniswap池中的份額還未成為受歡迎的借貸抵押形式，我依然相信它們的好日子會到來，但很顯然，我對它的時間表過于樂觀。

作為DeFi的原生資產，ETH可能是超流體化最明顯和最重要的目標。任何想既質押其ETH又將它用作其他目的（如借貸、做市等）的人，應該能夠同時做這兩種事情，而不必只選擇一個或另外一個。

超流體抵押：賦予ETH超級力量

它是如何運作的？與Compound發行cToken代表提供給協議的資產的債權類似，諸如交易所和權益質押池這樣的服務，它們代表用戶質押其ETH，它們也能發行代幣代表其質押資產和應計收益的債權。盡管可以創建各種類型的質押資產的衍生品，我們將最基本的形式稱為DETH或者衍生ETH。

跟CHAI確保Dai持有人總是能賺取DSR收益（藍狐筆記：DSR是指Dai儲蓄率，Dai Savings Rate），而無須為每筆交易鎖定或解鎖Dai一樣，DETH也是確保ETH持有人總是能賺取權益質押收益而無須考慮存儲、提取或設法擁有32ETH跟其驗證者綁定等各種事情。

然而，跟DSR真正等同于Dai的無風險利率（賺取收益無須額外風險僅持有Dai即可）不同，用DETH賺取驗證收益確實要求承擔消減風險（如果驗證者節點離線或犯錯）和保管風險（你相信權益質押服務提供者不會偷取你的ETH，也不會丟失其私鑰或被黑）。

這樣一來，并非所有的DETH都會是相同的，它們不止只有一種DETH。每個質押服務都有自己的版本。Stake Capital已經提出了一種形式的DETH，以LETH的形式，他們稱之為LToken（藍狐筆記：流動代幣，Liquid Token的縮寫）。

可以想象，未來會有BinanceDETH、CoinbaseDETH、以及其他種種DETH，每個都只需單擊一個按鈕即可發布。Coinbase和Binance已經開始代表其用戶權益質押某些資產，例如XTZ（Tezos），以及發行其用戶存入的USD的代幣化衍生品（即穩定幣USDC和BUSD）。這些看上去似乎不可避免，這些公司將最終想發行代表質押資產的代幣。

普通無聊原始的ETH要求你運行驗證者節點以賺取網絡給予的收益，而且如果你想解除質押并用作它途你需要等待18+小時，而現在你可以有超級棒、輕松、靈活的DETH，它可以持續將每個區塊組合在一起，即使其在Compound上被借出或在Uniswap上提供流動性。

好，這很打動人。但，它有什么不足嗎？

什么？你不相信有免費的午餐？很好，你是一個聰明人。你是要告訴我這次午餐并不是免費的嗎？

更多權益質押，非常集中化

權益質押并不是天然有網絡效應或有意義的規模回報。也就是說，默認情況下，沒有任何經濟激勵措施可以使擁有大量ETH的人從質押中獲得更高收益，或可以鼓勵更多人匯集一起使用相同的質押服務。

盡管如此，還是很難避免財富集中，且人們傾向于默認使用他們看到的其他服務。結果是，大多數協議設計者積極地實施旨在去中心化代幣所有權（并由此也是去中心化權益質押）的機制，或至少鼓勵驗證基礎設施的更大的多樣化。

跟權益質押不同，流動性具有強大的網絡效應，且能創建強大的護城河。看看Tether仍然有多少交易量，即使在它揭示其抵押資產中僅有74%的USD支撐之后——有人認為這是因為交易者認為Tether比USDC、TUSD等更好、更穩定或風險更小嗎？

流動性產生了流動性，正如Tether所表明的那樣，它不僅存活下來，且蓬勃發展。流動性的粘性也是為什么IEO平臺是對交易所具有戰略意義一個重要原因：早期的代幣分配給發起交易所上的交易者，從而為新代幣啟動流動性飛輪。

通過給權益質押引入流動性的網絡效應，像DETH這樣的權益質押的衍生品可以改變游戲。即使BinanceDETH和CoinbaseDETH的收益跟小的獨立質押服務的DETH收益相同，流動性增加或包括更多的DeFi借貸和交易協議也會導致它更加被廣泛使用。

沒有人想通過大量的DETH衍生品破壞Compound上的ETH借貸流動性或破壞Uniswap上的交易對流動性，且當然MKR持有人也不想通過其唯一原始的抵押資產來使用他們的閃亮新MCD功能來管理其穩定費，超額抵押率以及債務上限。

最有可能的情況是，流動性將會增長到DETH實例中，這些DETH實例由2-3家最大的交易所或托管者發行。一旦飛輪開始轉動，所有的DeFi用戶將有動機在這些服務中存入其ETH，以便使其最大化流動和變得有用。

很快，32個ETH驗證者質押要求將顯得毫無意義，因為大多數ETH將會被少數實體保管，實體數量甚至可能比控制當今金融和通信網絡的實體更少。

但是關于。..。..

針對這一觀點提出的最普遍的觀察是，DETH的交易價格相對于ETH會有折價，原因是它存在消減風險。我認為不會。

首先，假設DETH會有交易溢價，這是合理的，原因是之前提到的相對于普通ETH的優勢。但是，假設質押服務不收取wrap（包裝）或unwrap（去包裝）的費用，任何質押ETH衍生品和ETH之間的價格差都應該會被任何有質押服務賬戶的人幾乎即時套利。

假設一個場景，任何擁有Binance賬戶和腦子的人（或者機器人就可以，甚至連腦子都不用）都可以購買便宜的BinanceDETH，進行unwarp（去包裝），并出售ETH，然后買入更多的BinanceDETH，然后清洗、沖刷、重復這個過程，直到價格變成1:1為止（請注意：提款可能會有延遲，具體依賴于服務保留多少未抵押的ETH。藍狐筆記：類似于銀行的流動性跟未出借的資金緊密相關一樣）。另一方面，如果BinanceDETH有交易溢價，同樣的人/機器人也可以wrap（包裝） ETH進入BinanceDETH，然后賣掉BinanceDETH，然后買入更多的ETH直到價格變成1:1為止。

我認為，監管（尤其是KYC要求）是DETH最大的潛在障礙。如果驗證者被迫要對接收質押衍生品的每個地址的所有者進行KYC，它有可能會破壞其采用（以及其他許多潛在的用例）。但是，只要托管法幣支撐的穩定幣成為現實，我不明白為什么質押衍生品為什么不可能。

結語

任何可以通過同質自動化活動產生收益的資產都可以被wrapped（包裝），這適用于ETH和權益質押（由此產生DETH），但不適合于REP和Augur市場上的報告（因此，DREP盡管可能，可能性小）。然而，ETH和REP都能輕松從借貸中賺取收益，且與cETH和cREP一樣以wrapped的形式存在。

wrapped的可產生收益的資產在DeFi中使用很有吸引力，因為它們支持底層資產可同時用于多種目的，同時不會增加協議的復雜性。在一個很大程度上基于超額抵押借貸構建的生態系統中，超流體抵押可以最大化收益，并降低資本的低效率。

雖然可以對協議進行設計以在本地應用超流體原則，但warpped的可以產生收益的資產允許這些協議像添加其他ERC20代幣一樣簡單地添加新資產，而無須對其架構進行根本改造。

由于流動性的網絡效應，wrapped的可產生收益的資產為集中化提供了激勵。由于流動性具有如此強大的網絡效應，這些資產的最大發行者將變成資本的磁鐵，因此在它們各自網絡和生態系統中成為主要的集中點，例如以太坊的DETH是Coinbase和Binance，而DeFi 借貸是有cToken的Compound。

即使按照加密世界的標準，2020年也會是特別瘋狂的一年。

責任編輯：ct