上游：銅箔、樹脂、玻纖，中游覆銅板等是PCB行業重要原材料

■ PCB行業原材料主要包含玻璃纖維紗，銅箔，覆銅板，環氧樹脂，油墨，木漿等，其中覆銅板由銅箔，環氧樹脂，玻璃纖維紗等原材料加工制成。PCB營業成本中原材料成本占比較大，約60-70%。

■ PCB的產業鏈從上至下依次為“原材料—基材—PCB應用”，上游材料包括銅箔、樹脂、玻璃纖維布、木漿、油墨、銅球等，其中銅箔、樹脂和玻璃纖維布是三大主要原材料；中游基材主要指覆銅板，可分為剛性覆銅板和撓性覆銅板，其中剛性覆銅板又可根據增強材料進一步分為紙基覆銅板、復合材料基覆銅板和玻纖布基覆銅板；下游則是各類PCB的應用，產業鏈自上而下行業集中度依次降低。

PCB產業鏈上中下游示意圖

■ 產業上游：銅箔是制造覆銅板最主要的原材料，約占覆銅板成本的30%（厚板）和50%（薄板）。銅箔的價格取決于銅的價格變化，受國際銅價影響較大。銅箔是一種陰質性電解材料，沉淀于電路板基底層上，它作為PCB的導電體在PCB中起到導電、散熱的作用。玻璃纖維布也是覆銅板的原材料之一，由玻纖紗紡織而成，約占覆銅板成本的40%（厚板）和25%（薄板）。玻纖布在PCB制造中作為增強材料起到增加強度和絕緣的作用，在各類玻纖布中，合成樹脂在PCB制造中則主要作為粘合劑將玻璃纖維布粘合到一起。

■ 銅箔生產行業集中度高，行業龍頭議價能力強。PCB生產所使用的銅箔主要采用電解法制成，電解銅箔的工藝流程較長，加工要求嚴格，存在資本和技術壁壘，歷經數次整合后行業集中度較高，全球銅箔前十大生產商占據73%的產量，對整個銅箔行業的議價能力較強，上游原材料銅的漲價可向下轉移。銅箔價格影響覆銅板價格，進而向下引起線路板價格變化。

全球前十大電解銅箔生產企業產量占比

價格傳導三步曲，PCB對上下游具有較強議價權

■ 價格傳導機制第一步：原材料價格變化對覆銅板等中游基材的影響。典型案例是16年下半年，銅箔漲價疊加產能向鋰電轉移，價格持續上行。銅價上漲只是這波漲價潮的導火索，主要在于銅箔市場供應持續緊張，價格持續攀升。我們認為，隨著銅箔供需剪刀差縮小，未來銅箔價格變化有望成為我們判斷覆銅板價格變化的重要指標。銅箔的價格密切反映于銅的價格變化，并有望帶動中游基材價格變化。與此同時，受環保監管、廢紙成本上漲等因素影響，木漿紙價格近期呈現上漲態勢。另一原材料玻璃纖維的廠商在風電、熱塑等行業需求的拉動下，憑借著供應商產能集中帶來的議價能力拉高價格。近期，玻璃布供應短缺又使其價格得以進一步上漲。環氧樹脂相對以上原材料價格變動相對平穩。

2016年以來的電解銅現貨價格走勢

玻纖指數星上升趨勢

■ 產業中游：覆銅板是PCB制造的核心基材。覆銅板是將增強材料浸以有機樹脂，一面或兩面覆以銅箔，經熱壓而成的一種板狀材料，擔負著（PCB）導電、絕緣、支撐三大功能，是一類專用于PCB制造的特殊層壓板，覆銅板占整個PCB生產成本的20%～40%，在所有PCB的物料成本中占比最高，玻纖布基板是最常見的覆銅板類型，由玻纖布作為增強材料，環氧樹脂為粘合劑制成。

覆銅板構造示意圖

■價格傳導第二步：由于覆銅板產業集中度較高，定價權基本在龍頭企業手中，因此對于上游原材料的價格變化，覆銅板企業可及時進行價格傳導，向下傳遞至PCB生產商。對于行業特定階段因供需引起的結構性變化（如16年下半年），中游覆銅板廠商首先保障PCB龍頭供應。供給情況緩和后，龍頭公司以相對更好的商業信譽和賬期，在覆銅板企業得以拿到較優價格。

覆銅板建韜2017年來頻頻漲價

■ 同時，在制造PCB過程中需要用到的液態感光阻焊油墨，液態感光線路油墨價，稀釋劑等產品國產化進展較快，我們認為，PCB上游、中游材料未來價格走勢將保持平穩。

■ 產業下游：傳統應用增速放緩，新興應用將成為增長點。PCB下游中傳統應用的增速放緩，而新興應用中，隨著汽車電子化程度不斷提升，4G的大規模建設以及未來5G發展帶動通訊基站設備的建設，汽車PCB和通訊PCB將成為未來新增長點。

4層PCB材料成本構成

■ 價格傳導第三步：PCB大廠可有效將價格變動傳導至終端，完成閉環，保證自身毛利水平。龍頭公司通過持續優化管理流程，提升營運能力，在多方面積累優勢應對價格變化。采購端、生產端以及管理組織能力方面積累的優勢均有助于降低生產成本、提高效率。在漲價周期內，中小PCB廠商或無法消化原材料漲價壓力，或無法保障原材料供應，生產規模增長停滯；龍頭企業可通過各類方式擴大自身規模，并利用資金、技術優勢，將漲價帶來的壓力轉嫁至下游。再次以16H2-17Q1的原材料漲價潮為例，景旺電子、崇達技術等多個PCB廠商在17Q1覆銅板價格達到頂峰時，毛利率同樣達到高點。